政策持续加码，并购重组市场又热闹了起来。

在这不断活跃的市场中，一种名为“定向可转债”的支付工具正悄然成为市场的新焦点，尤受科创企业青睐。

业内人士认为，在并购重组过程中引入定向可转债用于支付，能够平衡好交易双方的收益与风险，同时优化交易结构的灵活性。而对于科创企业而言，支付环节使用定向可转债，可有效缓解企业现金流压力、延缓控制权稀释速度，并对科技产业整合提速起到积极的推动作用。

政策指引活跃市场

根据发行目的，定向可转债可分为两类，一类用于再融资，另一类则用于上市公司并购重组交易中向特定交易对手支付交易对价。在政策支持下，可转债凭借其兼具股债特性的优势，逐渐成为上市公司并购重组中支付工具箱中的“优选项”。

例如，今年7月，富乐德以发行股份、可转换公司债方式定增收购富乐华100%股权的事项画上圆满句号。这是去年中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(简称“并购六条”)以来，A股市场首次出现运用定向可转债作为支付工具之一的重组项目。

事实上，定向可转债在并购重组市场中并非新生事物。此前已有包括思瑞浦收购创芯微100%股权在内的多起引入定向可转债作为支付工具的案例。而在沉寂了一段时间后，定向可转债又回到了上市公司视野当中。年内，除富乐德外，华海诚科也将定向可转债作为并购的支付方式之一，完成了对华威电子70%股权的定增收购。

而在这背后，是政策层面的持续引导。早在2018年11月，证监会就启动了定向可转债重组试点。直到2023年11月，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》(简称“定向可转债重组规则”)，才真正为这一支付工具的推广应用铺平道路。

2024年9月24日，证监会发布“并购六条”，明确鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。一系列政策的接连出台，有效解决了试点阶段定价混乱、条款差异大等问题，为定向可转债的标准化、规模化应用奠定了基础。

科创企业成应用主力

从行业分布来看，半导体等科创企业成为并购重组市场中使用定向可转债的“主力军”。

“较多选择定向可转债的企业集中在科创板、创业板的科技类企业，处于成长期的制造业企业、硬科技企业，以及需要平稳整合标的的上市公司，尤其是轻资产、高研发投入的半导体、生物医药等领域企业。”华安证券投行部相关负责人对上海证券报记者称。

东方金诚研究发展部副总经理曹源源、分析师翟恬甜发布研报称，定向可转债重组规则发布后新增的6只支付型定向可转债(含预案)，其中5只来自电子行业中的半导体企业，涉及模拟芯片设计、半导体封装、功率半导体等细分领域，剩下1只则来自生物医药行业。

定向可转债缘何在科创企业并购重组支付环节中脱颖而出？这得益于其精准“狙击”了这类企业在并购重组中的难点、痛点。华安证券投行部相关负责人向上海证券报记者解释：一方面，现金支付会加剧科创企业的现金流压力，而这类企业研发投入大、现金回流周期长；另一方面，纯股份支付易导致股权快速稀释，影响原有股东的控制权，而定向可转债支付既无须立即支付大量现金，又因不会即时转股，可延缓控制权稀释速度。而对于交易对手而言，定向可转债的债券属性又保障了本金安全，若并购后企业业绩提升，还能通过转股分享成长红利。

此外，产业整合的现实需求也是让定向可转债在并购重组市场“闪耀”的重要驱动力。

“当前支付型定向可转债的发行主力为民营企业，参与的重大并购重组项目以横向产业整合类为绝对主流。”曹源源、翟恬甜在研报中称，按照并购重组目的进行分类，支付型定向可转债参与的重大并购重组项目中：通过同业收购，完善产业布局、增强协同效应的横向产业整合占比在六成以上；意在产业链延伸的并购重组项目占比约为六分之一。

思瑞浦收购创芯微100%股权的并购重组项目是行业内的典型案例之一。经过多轮协商，思瑞浦与创芯微最终确定以定向可转债与现金作为支付工具，并采取差异化定价的支付方式。在这过程中，对于收购方思瑞浦，0.01%的票面利率对其财务费用支出影响较小，且相对发行新股可以更好推迟、平滑股权稀释节奏，减轻由此带来的股价下跌压力；对于交易对手创芯微管理层股东，可转债不仅为其提供了债券的安全性做保障，也使其未来能够共享股价上涨的红利。

当然，热闹的背后更需要多一分冷静。目前，A股市场尚无单独选择定向可转债作为支付工具的案例落地。根据定向可转债重组规则的有关规定，上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付。