情理之中，意料之内。

2025年财报季，血制品行业交出了一份前所未有的“难看”成绩单。上海莱士、天坛生物、华兰生物、博雅生物……这些曾经稳坐高利润“铁王座”的龙头企业，无一例外地陷入了“增收不增利”的尴尬境地。

不仅如此，账面利润的背后，还裹挟着持续失血的经营现金流、不断拉长的应收账款账期，以及越堆越高的库存。

如果只是业绩不好，行业或许还能归咎于周期。但真正的矛盾在于：一边是产品卖不动、钱难收回、账期越拖越长的市场现实，另一边却是采浆量仍在增长、浆站争夺战愈演愈烈。

有意思的是，就在前两天，派林生物还为锁定浆源签下亿元借款协议。

“明知道什么是对的，就是不愿意改变。”一位业内人士的话，道出了这场困局的本质：血制品行业的问题，早已不是简单的供需错配，而是整个行业困在旧逻辑里。当过去的优势变成了今天的包袱，靠“浆量为王”火了二十年的行业，还能不能找到新的出路？

供需错配困局

简单的经济学供需矛盾，上游减少采浆量不就完了，怎么在血制品行业就行不通了呢？

但如果深入到血制品行业，就会发现，错配的供需矛盾背后，其实是血制品企业的进退两难。

2025年财报数据直观揭示了行业的寒意。

目前A股上市的8家血制品公司中，上海莱士、天坛生物、华兰生物、博雅生物、赛伦生物已发布2025年财报。除了上海莱士营收净利双降，其余四家皆陷入“增收不增利”的尴尬境地。

而业绩下滑的背后，是库存积压、回款难、账期拉长的问题同时发酵。

天坛生物2025年公司净利润仍有10.91亿元，但经营活动现金流净额仅剩3.39亿元，应收账款周转天数则从2024年的6.59天陡增至46.38天，回款效率明显下滑。

上海莱士的处境更为吃紧，净利润达到15.77亿元净利润，经营现金流却连续两年为负；与此同时，存货周转率由1.22次降至0.95次，应收账款周转天数由43.58天拉长至79.38天，而应付账款周转天数却从101.03天缩短至55.52天，资金被上下游双向挤压。

博雅生物同样处于失血状态，净利润从3.97亿元降至1.13亿元，经营现金流从3亿元骤降至0.61亿元，应收账款周转天数拉长至108.03天。

华兰生物虽然净利润仅微降、经营质量优于同行，但其远高于同行的141天回款周期依然暴露了其与下游议价能力处于弱势。

（来源：Wind）

当然，业绩的困境，本质是供需关系的严重错配。

需求端同时受到院内与院外两端挤压。院内端受医保控费、集采压价影响，采购节奏放缓；院外端则受制于经济环境、支付能力及处方外流不畅，整体市场需求明显降温。

与需求降温形成鲜明对比的是，2025年全行业采浆量依旧逆势增长，全年达14000吨，同比增幅5.6%。

与此同时，龙头企业的浆站资源争夺仍在进行。

就在两天前，派林生物还发布公告，董事会审议通过《关于新疆德源申请1亿元流动资金的议案》。实际上，自2020年起，派林生物通过向新疆德源提供累计近10亿元长期借款，换取其下属6个浆站的血浆供应权。

行业整合也在加速，2025年行业并购活跃，如上海莱士并购南岳生物、中国生物成为派林生物控股股东，资源加速向国药系、海尔系等头部集中，企业为维持市场地位不得不维持高采浆量。

因此，在这样的竞争格局叠加浆站牌照作为存量资源的背景下，采浆量不仅是供需问题，也是一家公司的市场份额和未来的扩张空间。

华创证券在研报中复盘了这一轮周期的来龙去脉：

2022年底到2024上半年，疫情放开后，白蛋白与静丙需求激增，渠道库存快速消化，产品供不应求。同时，院外价格走高，企业采用竞拍、捆绑采购等策略。

而这轮调整，可以追溯到2024年下半年，由于血制品存在9-12个月的生产周期，2023-2024上半年的采浆高增长，集体转化为2024下半年至今的供应放量。而随着疫情需求消化和渠道补库完成，行业供过于求特征凸显，产品降价，企业业绩开始承压。

因此，华创证券认为这轮血制品行业的调整，本质还是供需关系的错配。而价格是供需关系最直接的反映。

在白蛋白上，疫情后价格一路走高，2023年底伴随进口批签发量激增开始回落。当前价格已跌破疫情前最低点，创历史新低；在静丙方面，因无进口补充，价格拐点晚于白蛋白半年，高点回撤达20.0%，至2025年四季度环比基本稳定。

于是，有观点认为，在国产采浆量增速放缓、进口供给减少的双重作用下，行业供给过剩的问题有望在2026年逐步改善。

但血制品行业难道就困在简单的供需周期中了吗？

拯救连锁药店

血制品行业的出路在哪里？

“血制品行业已步入拐点。”在一位在血制品行业老兵看来，过去那种高利润、高增速的阶段，正在结束，“行业高利润率不可持续，盈利水平终将回归合理区间。”这意味着，血制品行业真正要面对的，是寻找新的增长曲线。

而这条新曲线，或许是采浆量的收缩，或许是新市场的挖掘，或许是高附加值产品的突破，亦或是全球市场的拓展。

问题是，拐点已至，行业究竟该往哪里走？

首先，采浆量的收缩几乎是确定趋势，但问题是，却很难成为企业的主动选择。

一位业内人士评价当前的血制品行业：“明知道什么是对的，就是不愿意改变。”这句话背后其实道出了血制品行业的三大难题：

其一，血浆资源不是普通原料。背后连接着献浆员、浆站、牌照和区域资源，浆站一旦停采，恢复成本极高，甚至可能伤及未来的供给能力。

其二，血制品并不是单一产品。白蛋白卖不动，并不意味着静丙、凝血因子和特免类产品也没有需求。而一份血浆偏偏又是“一血多用”，如果只因为白蛋白卖不动就减少采浆，意味着静丙、凝血因子的原料也会跟着收紧。

其三，行业过去二十年形成了“浆量为王”惯性。采浆量决定收入规模，收入规模影响市场估值。在这样的逻辑下，谁也不愿意先踩刹车。

换言之，采浆量的放缓，更像是行业被动等来的结果，真正值得讨论的，是“增量从哪里来”。

答案之一，首先在下沉市场。

“白蛋白产品早年主要集中于核心城市销售，渠道商尚未下沉至县域市场进行布局。”一位业内人士告诉E药经理人，这就形成了一个矛盾局面，一边是核心城市价格不断下探、库存持续堆积；另一边却是广阔市场的渗透率远未真正打开。

但下沉市场的问题是渠道成本过于高昂。“一个县一年卖5000支，很难去支撑一个经销商。”这位业内人士算了一笔账。过去那套“大经销商-大医院”的模式，在县域市场并不成立。企业若想向下走，就必须重做渠道、重算投入产出比。短期内，成本会上升，价格未必撑得住，利润也未必立刻改善；但如果不向下走，企业就只能继续困在大城市的价格战里反复内耗。

如果说下沉市场是“向下走”，那么出海就是“向外走”。

中国血制品市场的特殊性，恰恰在于其产品结构与全球主流市场显著错位。华创证券报告显示，中国市场中，白蛋白占比高达64%，静丙仅占23%；而全球市场则恰好相反，静丙及皮下注射免疫球蛋白占据近半壁江山，白蛋白仅占16%。这种结构倒挂意味着，中国企业的静丙产品在海外可能有广阔的空间。

但机会从来不等于挑战不存在。

挑战首先来自工艺。虽然海外静丙价格明显高于国内，但真正能出海的中国企业依然屈指可数。工艺标准、临床支撑、质量控制和国际认证，构成了一道道实打实的门槛。正如业内人士所言：“你卖到国外去，临床认不认？生产工艺能不能通过人家的检查认证？”这是中国企业必须回答的问题。

与此同时，海外市场的产品也在升级，更加皮下化、居家化。例如武田HYQVIA在欧美市场广泛应用于皮下免疫球蛋白治疗，可实现更低频次给药，这也为国内企业的产品升级，指明了清晰方向。

在这一过程中，中国企业的层析静丙（10%IVIG）的陆续获批，是一个关键变量。华创证券指出，自2023年起，国内头部企业的层析静丙陆续上市，相较传统5%静丙，10%IVIG在安全性、适应症和定价能力上都更具优势，也为中国企业向海外更高端市场迈进，补上了技术上的一块短板。

当然，这条路同样不轻松。开发高浓度静丙、皮下注射剂型，需要持续的技术投入和临床验证。但如果不走这条路，就只能继续在白蛋白的红海里内卷。

此外，结构升级也不是一句“多做新品”就能完成，因为有些赛道已经开始遭遇重组技术和新型疗法的替代。

总而言之，血制品企业需要在价格战、库存消化的旧周期中突围，但也要及时从白蛋白逻辑向静丙、皮丙、高浓度产品乃至更高附加值品种的切换，这才是走出这一轮困局的答案。